我们为什么要研究全球顶级机构的资产配置方法论?

作者:李少君 

来源:国泰君安证券研究

01

越过山丘

不曾站在帝国大厦脚下仰望,你永远不会知道,他真的,只有那么高。

不曾站在帝国大厦楼顶眺望,你的确不敢相信,他真的,竟然那么高。

预测山的那边,最好的办法就是爬上那座山丘。

北美、欧洲、亚洲……越来越多的人,直到几乎所有的人,都在问中国的经济、中国的货币、中国的股市、中国的LGFV,直至中国的一切时,心里按捺不住地想——

“祖国伟大”。

以资产管理行业为例,发展虽晚,成长却快。

2018年底,我国的资产管理总规模超过了124万亿;国寿资管的管理规模突破了3万亿,累计投资收益超万亿,过去10多年的平均投资收益率接近6%。

但是,当我们对海外资管机构的研究逐步走向深入的时候,我们慨叹,我们的资管还有很长的路要走。

规模方面,我国依然缺乏一批顶级的资产管理机构,全球规模最大前50家AMC无一来自中国;资产配置方面,我国资管机构的配置过于依赖固收产品,资产类别的范围以及投资地域的分散化程度都显著低于海外顶级资管机构。

一篇一篇的研究做下来,形成了这本合集的主要内容,写作历时接近一年。

这一年,我们走访了很多研究对象,关于资产配置和资产管理的感悟,也逐渐由浅入深,由冷冰冰转向活生生。

也正是在今天,金融市场正在加速开放,过去几十年是这样,却从没有像今天这样从资本市场每天的交易中,深刻地感受到。

三十年过去了,横在中国投资者和研究者面前的,又是一座山丘。

02

谁说美国人

不吃猪肉爱牛肉

国人一直认为美国人是肥胖的,一直认为美国人不吃猪肉爱牛肉。

直到偶然看到一篇用大量历史数据证明的文章,才知道美国人的肥胖是近几十年由于一系列原因带来的热量摄入显著增加才发生的事情,也才知道美国人二战前的猪肉消费量也很大。

当然,这些都发生在我有记忆之前。不埋怨自己出生得晚,只认识到认知的历史局限。

就像我们一直仰望CPPIB(加拿大养老基金,下同)的配置能力,殊不知曾经的CPPIB也仅仅投资境内政府债券。如果没有巨大养老金的缺口,我们也许很难看到1997年CPPIB的成立,加拿大养老基金资产管理的彻底改革。

曾经的CalPERS(加州公务员退休基金,下同)并没有再平衡政策以及严格的流动性管理,如果没有经历07年金融危机下流动性的缺失以及对权益资产恐慌性的抛售(这次危机下,不完善的资产管理体系让CalPERS损失了超过1000亿美元),也许我们很难看到如今CalPERS对再平衡政策的坚持以及对流动性管理的审慎。

以史为鉴,可以知兴替。

然而,分析历史,预测未来,需要用历史的视角去看,却又不能用历史的视角去看。不能因为了解历史,所以就“因为历史,所以未来”。

多问几个为什么,多找内生逻辑,用多重数据验证,是我们努力摆脱历史窠臼的路径。

分析工业美国时期的历史,如果不考虑南北经济结构的差异,不考虑二战期间美国的需求状况,我们就很容易得出,“美国的铁锈地带,是由于产业升级带来,是由于城镇化进程带来,是由于产业外迁带来”。似乎也很容易预测,“一个工业国转型升级后,总会留下铁锈地带”。

找到一个证真的例子,往往是不具有说服力的。而找到一个反例,推翻论点,往往却更有说服力。为什么四小龙、四小虎、甚至欧洲,并没有铁锈地带?

但同时,我们不能因为“不能因为历史”,所以就不去分析历史。历史不会简单重复,却总是押着相同的韵脚。

中国和日本往往是投研人员比较的一个范本,列岛改造与四万亿,集体诉讼与雾霾,押着同样的韵脚;过剩的炼钢炼铝纺织瓦楞纸,押着相似的韵脚;转型升级的飞机半导体高科技材料,押着相同的韵脚。

历史告诉我们,生活总需要吃穿,工业总需要钢铝,制造升级总是用机器替代人,技术升级总离不开电子代替电动。

03

太阳和地球

究竟谁是中心?

投资者大体分为三类,穿越周期谓之配置,跟随周期谓之择时,无视周期谓之对冲。

其核心在于对收益的追求视角不同。对收益来源的说法林林总总,无外之二——周期的贝塔,特定的阿尔法。

穿越周期的人,希望在整个周期过程中,享受到各类资产的贝塔,努力尝试赚些阿尔法;跟随周期的人,希望预测每个周期的阶段,享受到特定阶段的贝塔,顺便赚些阿尔法;无视周期的人,希望能够熨平每个周期的波动,获取各种溢价带来的阿尔法。

然而,周期从何而来?周期向何而去?

无论哪一种投资者,其实都面临一个共同的问题,我们能否系统地、逻辑自洽地认识到真实的、客观的周期?

虽然现在几乎已经没有人认同亚里士多德的“地心说”观点,但几乎也没人能够否认,亚里士多德的伟大。在其之后千年的历史长河中,他的框架、逻辑得到了无数次的证真,托勒密甚至用严谨的数学框架完美地证明了“地心说”。

不是周期不可知,而是客观很难知。

周期很难知,所以我们看到了头部机构的穿越周期,谓之“配置”。

CPPIB通过全组合法,构建了参照组合框架下的资产配置体系。一方面,利用自身期限长、规模大、风险承受能力强的特点,利用因子投资、大量配置权益和另类资产,充分享受了权益、另类资产以及其他核心风险因子带来的贝塔收益;另一方面,极度重视内部投研体系的构建,利用战略倾斜、证券选择、分散化投资等主动管理方法,2006年以来获得了超过290亿美元的阿尔法收益。

GDP趋势性回落就没有盈利周期性上行吗?通胀奇高就不可能货币宽松吗?市场崩溃时一定要随时逃命吗?我们常犯的错误,其实他们也经历过。

2007年次贷危机爆发,全球权益资产暴跌。在最黑暗的2007-2008年期间,挪威全球石油养老基金(GPFG)不惧市场的恐慌,大胆地上调了权益的基准比例,恪守再平衡,大量地、持续地购买权益类资产。2009年,权益市场出现了大幅度反弹,GPFG当年获得了创纪录的25.6%的收益,迅速抹平了金融危机期间的损失。

犯错不可怕,可怕的是犯错后的惊慌失措,接连出错。

04

在纽约吃不出玉林路的味道?

日前和MY金服的首席科学家Q总聊天,谈及一句玩笑让我难忘:

“国外一开源,技术就进步。”

虽为玩笑之谈,做不得数,但搬来加工,甚至简单模仿的办法学习西方先进经验者恐非寥寥。

了解海外是重要的,但如何开发出适用于中国市场特色的配置框架,才是更具有现实意义的。

盲目迷信不可取,就像盲目自大一样。看看我国社保基金的收益率,完全可以打破各路盲目迷信。

社保基金自成立以来的年均投资收益率7.82%,累计投资收益额9552.16亿元。在接近20年的投资历史中,仅有两年的投资收益为负,长期投资业绩处于全球顶级资管机构的前列。

我们再现实一些,面临民族主义回潮和经济动能回落,西方似乎越来越多地正在走计划的路;同样,面临新旧动能转换和TFP回落,东方也正在努力拓宽市场的路;东方西方,计划市场,哪座山更高?

搞清楚哪座山更高,不如搞清楚如何融合。

随着QFII和互联互通的不断优化,市场风格和投资者行为的特征变化已经愈发明显。有人说是海外资金的买卖驱动了风格的变化,有人说是本土资金的买卖驱动了风格的变化。搞清楚哪路资金,不如搞清楚如何融合。

2018年初,我们打造了国泰君安总量研究的“五位数据体系”,2019年二季度升级成“4 X 4模型”,2019年三季度再次迭代成为“CORE体系”。

中国传统,提问前,先赞扬。

有人评价,你们带领了研究的清流,数据更多一些,还是逻辑更重一些?有人评价,你们走在了研究国际化的前沿,本土更多一些,还是海外更多一些?

其实,融合更多一些。

在K国的主权基金交流,我问,你们的因子投资框架用得多吗?你们有没有建立Reference Portfolio的体系?

“我们有,我们建了,不过,不好用,哈哈哈哈。

对方的英语虽然带着浓厚的民族口音,但我相信,我听的没错。

在纽约吃川菜,总有人抱怨吃不出成都的味道;在成都吃西餐,总有人抱怨没有纽约的正宗。

相信不止一代人想把玉林路的“微辣”开在公园大道,也相信不止一代人想把公园大道的“medium”在玉林路复制。

现实的结果,还是融合。

想起冰心先生一首散文的开篇:

“我不敢说生命是什么,我只能说生命像什么。”

也许我们都不敢说配置的真谛是什么,但我们都应努力研习,配置的真谛像什么。

是以为序。

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