燕翔:关注大小票风格切换

作者:燕翔 

来源:追寻价值之路

变化常在、分合无定,刹那的光辉不代表永恒,唯一不变的就是变化本身。

去年底以来市场风格已悄悄发生变化

2020年以来,伴随着市场行情的如火如荼,仔细看,会发现行情的风格特征出现了一些变化。除了行业特征上,TMT科技板块领涨以外,大盘股与小盘股的风格特征也发生了变化,一改之前几年大盘蓝筹股表现明显较好的情况,2020年以来的行情中,小盘股表现要明显比大盘股好。

截至1月13日,中证1000的收益率要高于中证500指数的收益率,中证500指数的收益率高于沪深300指数收益率,沪深300指数收益率高于上证50指数(见图1)。

如果把视角收窄到创业板内部情况也是一样的,代表更加广泛样本的“创业板综合指数”今年以来的收益率表现要比“创业板指”(100个成分股)好,“创业板指”的收益率表现要比“创业板50”(50个成分股)好,虽然这三者之间的收益率差异非常小。

实际上,这个变化趋势大体上是从去年底开始的,自2019年12月起,中证1000指数的表现要明显好于沪深300指数(见图2)。当然,现在还不能非常肯定地说小盘股会持续表现好于大盘股,从数据上看,2019年的2月到3月、8月到9月也曾出现过短暂的小盘股跑赢大盘股,但事后看也都是昙花一现。

但风格的变化既然出现了,表示有延续的可能性,更表示驱动风格背后的力量可能发生了变化。我们要重视大小票风格切换的可能性。

龙头溢价大票要涨

近几年来A股市场的大盘蓝筹股行情也催生出了许多解释行情的逻辑。其中,最为市场认为的逻辑大体上有三条:外资持续流入、投资者结构优化、产业集中度提升,在这三条逻辑假设下,得到的一个最重要的推论就是,未来龙头公司会比非龙头公司有估值溢价。更进一步地,有投资者会提出,经过这么多年的洗礼,现在A股市场比以前更加成熟了,以后不会再有什么“小票行情”了,群魔乱舞的时代一去不复返了。

但是,需要指出的是,从逻辑上讲,龙头公司有估值溢价并不等于龙头公司股价要涨,这是一个存量和流量的关系。事实上,从国内外股票市场的历史经验来看,大盘股和小盘股的风格总体上是轮动的,不存在说市场成熟了、投资者结构优化了、龙头公司有估值溢价了,大盘股的股价表现就会持续比小盘股好。股价表现背后的最终驱动力,必然是上市公司的盈利成长性,到目前为止,没有一种理论可以证明,大盘股和小盘股谁比谁就一定有永远的成长性优势。

从A股的情况来看,如果以沪深300指数来代表大盘股表现,中证1000指数来代表小盘股表现的话,从2009年开始一直到2015年,总体上都是小盘股股价表现占优,而从2016年至今是显著的大盘股股价表现占优风格(参见图3)。

(中证1000指数是由中证指数有限公司编制,其成份股是选择中证800指数(中证800=沪深300+中证500)样本股之外规模偏小且流动性好的1000只股票组成,与沪深300和中证500等指数形成互补。)

美股的情况也是如此,如果以标普500指数度量大盘股表现,罗素2000指数度量小盘股表现的话,大体上从2001年到2011年是小盘股表现明显好于大盘股,2011年以后至今大盘股表现略好于小盘股。

(罗素2000指数是一支代表小型公司的股票指数,成分股样本2000个公司,总市值只有标普500指数的大约十分之一。)

变化背后的核心依然是盈利和估值的位置

阐述大小票风格切换的逻辑,市场上挺多的,政策面的资金面的基本面的等等都有。

有一个“伪命题”我这里想重点提一下,那就是“大小票风格切换取决于流动性环境”。这个说法在市场上还是较为流行的,之所以说它是一个“伪命题”,是因为我觉得这个说法不符合经验事实。

曾记否,在2013年“钱荒”利率大幅飙升的环境中,创业板表现一枝独秀,小盘股表现显著好于大盘股(参见图5),当时市场的说法是:“因为钱少,钱少炒不动大票,所以只能炒小票”。

又曾记否,2017年因为资管新规的原因,利率再度大幅飙升,但当时股票市场的行情是中国版“漂亮50”,大盘股表现明显占优(参见图6),当时的市场说法又变成了:“因为钱少,钱少不能乱炒,只能炒确定性强的,所以炒大票”。

一个东西,正着说反着说都可以,只能说明它不构成事情的因果关系。

返璞归真,我们认为,大盘股和小盘股收益率相对表现差异的背后,最重要的依然是盈利和估值。之所以在今天这个时点,我们提出要重视大小票风格切换的可能性,是因为我们看到了大盘股和小盘股当前各自盈利和估值的位置可能发生了变化。这体现在:

第一,沪深300、中证500、中证1000以及非指数成分股的估值相对差异,经过过去几年行情的调整,已经实现了大幅收敛(见图7。这意味着至少从估值看,大家回到了同一起跑线,更何况当前时点下大盘股总体上是处在盈利周期的相对高位(E较大,PE较小),而小盘股总体上处于近几年来盈利周期低点(E较小,PE较大)。

(非指数成分股是指沪深300、中证500、中证1000指数成分股以外的上市公司,目前两市上市公司共计约3700家,前述三个指数成分股一共1800家,非指数成分股上市公司数在1900家左右。)

第二,大盘股和小盘股盈利的相对强弱位置可能发生变化,这个现在有一点苗头但下不了结论,需要进一步观察。从2019年三季报的盈利增速来看,非指数成分股2019年Q3的业绩增速要显著好于Q2,这不会是商誉的影响(商誉减值从会计上讲只会发生在四季度),但有可能是基数效应或者其他什么扰动因素造成的,所以说还需要进一步观察。

有待观察不代表不会发生,这是一种可能性,大小盘公司的盈利周期位置真的非常明确了,那大小票风格切换的行情估计也早已经行至中途了,又是另一番景象了。

基于上述分析,我们判断过去几年大盘股表现显著占优的风格在2020年将会改变,市场风格将会更加均衡(如图32005年到2008年的情况),甚至有可能发生明显的切换。

最后提一句,不少观点认为小盘股风格的背后本质上还是成长股的原因。这话虽然没错,但“小盘股”和“成长股”表达了两种完全不同的投资方法论,“成长股”是一个事后的概念,成长起来的叫“成长股”,没有成长起来的就不是,事前投资者买的所有股票都希望公司能成长起来,但不一定能做到。“小盘股”是一个事前的概念,你在投资之前就知道谁是“大盘股”谁是“小盘股”,所以这个概念是可以下注投资的。

风险提示:宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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