煤飞色舞,周期回归?别高兴得太早!

这一波周期股的上涨来势汹汹,来者不善。但并不是无章可循。

先看两个先行指标。

1.铜

商品铜的价格近期连续创新高,已经接近2018年初的局部高位。

2.铝

铝的价格也是明显上涨。

3.原油

相反原油的价格则在低位徘徊,始终未能对今年三月份沙特/俄罗斯搞事情那次暴跌造成的缺口形成有效突破。

是最重要的工业金属之一,其价格反映的是全球经济的需求;而原油是工业的能源,其价格反映供给。因此油铜比(油与铜的价格比率)对于反映全球经济周期具有一定的指示性,是重要的先行指标。

一个资本开支周期(朱格拉周期)的前期往往是油铜比在低位,铜贵油贱,说明需求高而成本低,原因往往是复苏初期为应对萧条而实施的货币宽松。此时容易发生需求拉上的通胀。最典型的逻辑在2009年那一波后危机与后宽松的大通胀中展现得淋漓尽致。

而一个资本开支周期的后期往往油铜比在高位,油贵铜贱,说明需求不足,而成本高企;此时对应经济过热后期货币收紧的逻辑,但由于经济过热的持续效应存在,因而油价难以及时回落。最典型的例子是2016/17两年油价持续上涨,最终成本冲击带来VIX突跳,导致2018年2月初的全球股市剧震。

近来,关于周期分析的文章一下子充斥在网上。主要观点无非两个,第一是把明年比作2017年,原因有两点:

1 随着疫苗的临近,人们预测全球经济有望在2021年实现共振复苏,这与2016年地缘政治危机出清,全球经济共振复苏的步伐接近;而2017年则走出了全球资本市场在盈利驱动下的戴维斯双击的谐振行情,这逻辑有望在2021年复刻;

2 近期债务违约比较多,大有“不给钱就死给你看”的架势,人们预计这出“逃废债”的倒闭闹剧最终会以两边协商调解收场,目标是化解债务危机。有常识的人都知道,化解债务危机的时候货币是不能紧的,即便不是宽松,也不能收紧,所以未来货币环境有望比较宽松。

所以,综上,全球共振利好周期,而目前周期股普遍估值较低,未来资金会相对宽松,所以周期股会追落后。从今天的行情盘面来看,也证实了这一逻辑,50、300都“涨”势喜人,相反中小创的表现就很猥琐了,科创50指数甚至还是绿的。

在我看来,以上逻辑说得通,但不全面。

我的观点是,从大周期定位来讲,明年应该更像2010或2011,而不是2017。为什么这样讲?

首先,从货币的角度定位经济周期。

我一直认为,讨论货币松紧的问题要有周期嵌套的思维。一段时期之内,会有一个主导的货币政策定性;在这个主导定性下面,会有局部的“小波”。也就是说,货币宽松周期之内会有局部收紧的情况发生,而紧缩周期之内也会偶尔突发性放水。所以这就是我为什么对于那些财经记者一看到MLF续作就大闹放水,一看到MLF到期不续作就大喊紧缩很反感的原因。

在我看来,当前正处在货币周期收紧的初始阶段,而这一波收紧有可能持续1~2年。

那么问题来了,上一轮货币宽松周期,发生在什么时候?持续了多久?

答:上一波货币政策宽松的第一枪,要上溯到2018年年中。当时有三个信号,第一是6月MLF可接受债券范围扩容,第二是7月份发行5000亿MLF,大水滔天。当时上半年去杠杆弄得“企”不聊生,还有人说蒙古大夫啥的。其实说到底去杠杆的下半场一定要加杠杆,为的是把杠杆率从那些要被消灭的行业降下来,而需要扶持的行业升上去。

从那个时间节点开始,货币政策宽松的基调就奠定了。那一波放水,配合2018年10月最后一天证监会表态“三不管”,以及换帅,终于把股市信心稳住了,于是2019年一季度股市和楼市都玩出了小阳春行情。

随后,到2019年4月,国务院会议搞过一次“定调”,提到总闸门和总体杠杆率,于是股市和楼市先后来了一波小扑街。计2019年4月到2018年6月,实际上货币宽松已经持续了10个月。但这一轮货币政策回补,不是转向,最多只是宽松背景下的微调。

按2008年后危机的货币政策节奏来参照,2008年11月推出4万亿,到2010年4月“国十条”推出政策全面收紧,是18个月。这大概就是中国货币宽松周期持续时长的极限。

而上一轮货币宽松,如果将2018年6月作为起点的话,按照2008年那一轮节奏来推算,实际上到2020年1月已经是极限了。您应该记得,今年年初市场对货币政策收紧的预期是很强烈的;在疫情开始之前,尤其是白马蓝筹有一波非常明显的下杀。

是疫情打乱了周期的节奏。

疫情的突然爆发,使得中国这一波货币宽松的周期延长了6个月。今年基本上是到7月,才开始重提货币收紧的问题。当然,如果没有7月初那几天股市的疯涨,不排除这波收紧会来得更犹豫一些。

至此,问题已经很明确了。我们上一轮货币宽松周期,虽然中间有过反复和调整,但大数算已经持续了两年。已经超过历史上货币宽松周期的极限。再这样下去就会出问题。

所以,接下来一定是货币紧缩。有人说最近的国企信用债爆雷会不会让央行有所顾虑呢?我说,这样想才是多虑了。经历了2017-2018年那一轮铁腕式的金融去杠杆,我认为在任何时候都不应该低估政府去杠杆的决心。

因为有太多的事要做。仅举一例:人民币国际化。就这一条就够让我们的央行持续“鹰”几年的了。

未来1~2年内,中国的货币政策一定是偏紧的,疫情期间放了那么多水,股市涨了,房价也涨了,债市爆雷了,那这些钱去哪?只能是通胀。但是,我们必须面对的现实是,今年失业率很高,GDP虽然追到了正数但仍然很低,如果这个时候再来个大通胀,那真是难以承受。

当然,还是那句话,即便是货币紧缩周期,并不意味着不会有局部放水。就像宽松周期中会有局部收紧的调整,一样的道理。未来短期之内需要化解债务危机,货币政策不会太紧,那么资本市场有望带来一小波估值修复的空间;但大行情的基础是不存在的。

即便明年真的复刻2017,但回顾下2017年的行情,其实在8、9月份大宗商品见顶之后也基本上哑火了。后面剩下的就是对白马蓝筹的抱团,那基本上是末日狂欢的节奏。

今天,看看港股那边,资金还是在抱团科技股。之前反垄断被砸坑的股票基本上都快爬出来了,而反垄断没受影响的例如小米,已经默默地创新高了。这与2017年抱团白马蓝筹的逻辑如出一辙。

2010年4月推出“国十条”之后,资本市场被杀成什么样?经历过的人都不会忘怀。还记得传说中的3000点以下不发IPO吗。市场几乎是人气堕尽。直到2013年6月爆发钱荒,要渴死了,才预示着新一轮宽松周期的开始。然而股市,还要再等上一年,到2014年大降准之后行情才来。

今年,疫情爆发,各国都在不惜一切“代价”救人、救经济。

现在,人救得差不多了,经济也站稳了,但付出的“代价”迟早是要面对的。

更多关于煤炭、有色等顺周期板块的深入分析,可阅读文章《顺周期,为何如此疯狂?》

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论