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会员
机构：天风证券
研究员：何富丽/李璇
26H1，收入31.3 亿元、同比增长20.8%，门店层面经营利润3.9 亿元、同比增长2.9%，门店层面经营利润率12.5%、同比降低2.1pct，经调整净利润1.0 亿元、同比增长7.4%，经调整净利率3.1%、同比下滑0.4pct。
开店及门店运营：拓店进展顺利，单店日销受均价下滑影响1）门店扩张：截至2026 年6 月末门店总数1550 家、同比增长29%，26H1净增门店235 家，已超全年开店目标的6 成。分市场看，26H1 末初始城市市场门店数903 家、同比增长7%、门店数占比58%，26H1 净开店36 家；26H1 末新城市市场门店数647 家、同比增长81%、门店数占比42%，26H1净开店199 家。26H1 末已进驻75 个城市、26H1 新进驻15 个城市。2026年公司计划开设约350 家门店（经扣除闭店数），截至8 月14 日，已额外开设27 家门店，另有38 家门店在建及36 家门店已签约或获批。
2）同店：26H1 整体同店销售同比下滑4.8%，其中，初始城市市场/新城市市场同店销售分别同比下滑3.5%/下滑9.4%。26H1 整体同店交易量同比增长7.1%，其中，初始城市市场/新城市市场同店交易量分别同比增长8.5%/增长2.2%。
3）单店日销：26H1 集团平均单店日均销售额1.2 万元、同比下滑8.4%，其中，初始城市市场为1.1 万元、同比下滑5.8%，新城市市场为1.4 万元、同比下滑22.1%。集团整体/初始城市市场/新城市市场单店日均订单量分别同比增长1.3%/增长5.7%/下滑15.3%。26H1 平均交易价格为72.9 元、同比下滑9.7%，测算集团整体/初始城市市场/新城市市场单店单均价格分别同比下滑9.5%/下滑10.8%/下滑8.0%。初始城市的单店日均订单量有所增加，反映外送服务持续具有粘性以及营销和推广工作取得成效。新城市的单店日均订单量所有减少反映开业初期的高单量逐渐常态化，自25H2 起于多个新城市推出了外送服务并开始将门店纳入超值推广计划中，有助带动交易量增长，并部分抵销25H2-26H1 的正常化影响。
4）分渠道收入：26H1 第三方平台外送/自有渠道外送/非外送销售额分别为12.3/3.9/15.1 亿元、同比增长81%/下滑11.8%/增长2.7%，收入占比分别为39%/12%/48%。
5）会员：26H1 会员人数达4190 万人、同比增长39%，过去12 个月，有1810 万名新用户首次下单。26H1 忠诚会员贡献了收入的60.1%。
成本费用：均价下滑导致门店盈利承压，但整体保持健康水平26H1 原材料及耗材成本率27.6%、同比提升0.3pct，员工薪酬开支率28.9%、同比提升1.2pct，租金及其他相关开支率10.4%、同比提升0.6pct。门店层面经营利润率12.5%、同比下滑2.1pct。
投资建议：
公司是披萨赛道龙头，具备成长性，有望在中国市场实现不断扩张，看好后续的门店拓展、降本提效及总部费用摊薄下的盈利能力改善。维持26-28年盈利预测，预计26-28 年经调整净利润为2.1/2.5/3.5 亿元，维持“增持”评级。
风险提示：同店不及预期、开店不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。