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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
26 年三季度收入端同比转正，销量恢复较高增长。公司25 年以来主动调整节奏、清理库存，报表端经历一年多时间的出清之后，26Q3 恢复正增，开始呈现企稳态势。1）分产品，26 年前三季度高档/中档产品营收分别为18.45/0.75 亿元，同比-11.22%/-42.58%，其中26Q3 单季高档/中档产品营收8.46/0.27 亿元，同比+9.36%/-38.98%，以臻酿八号为主的高档产品在去年同期低基数下，收入恢复较好增长，环比26 年上半年亦有明显改善，中档产品营收仍有明显承压。2）分渠道，26 年前三季度新渠道/批发代理渠道营收分别为1.98/17.22 亿元，同比-64.80%/+4.57%。其中26Q3 单季新渠道/批发代理渠道营收分别为0.17/8.56亿元，同比-81.76%/+18.30%。3）分量价看，26Q3 酒类产品销量/均价分别同比+28.96%/-17.22%，销量在去年同期低基数下恢复较高增长，均价仍有一定承压。
销售费用率优化，现金回款和现金流好转。1）26Q3 销售毛利率80.50%、同比-1.31pct，主要系高档产品毛利率有所下移。26Q3 税金及附加项占营收比重15.17%、同比+2.94pct，估计系与去年同期相比、生产销售节奏变动。26Q3销售费用率12.13%、同比-10.08pct，公司优化费用投放，费用控制成效明显。
26Q3 管理及研发费用率14.49%、同比+3.15pct，管理及研发费用相对刚性。
综合看26Q3 销售净利率25.24%、同比-0.71pct，净利率整体企稳。2）26Q3销售现金回款10.25 亿元，同比增加76.12%，经营活动现金流净额6.62 亿元（25Q3 同期-3.61 亿元），回款及现金流明显改善。截至26Q3 末合同负债8.55亿元，较26Q2 末增加、同比25Q3 末基本持平。
盈利预测、估值与评级：考虑次高端白酒需求恢复节奏，我们下调2026-28 年归母净利润预测为3.13/3.73/4.31 亿元（较前次预测下调28%/25%/24%），折合2026-28 年EPS 为0.64/0.77/0.88 元，当前股价对应P/E 为44/37/32 倍。
公司渠道出清成效逐步显现，报表端表现企稳，现金流、预收款等经营质量亦有改善。后续轻装上阵，收入及业绩有望延续增长态势，维持“买入”评级。
风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，需求恢复速度较慢。