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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/王招华/李嘉祺/董博文
酵母系列产品收入保持良好增长，海外市场收入增长提速。26Q3 收入端同比增长13.7%，延续稳健增长。1）分产品看，26 年前三季度酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料收入分别为98.43/10.07/3.19/16.80 元，同比+17.20%/+57.25%/+19.15%/+15.98%，26Q3 单季收入分别为31.60/3.87/0.89/4.94 亿元，同比+19.50%/+50.84%/+21.13%/-11.90%，酵母系列产品收入保持稳健增长。2）分地区看，26 年前三季度境内/境外收入分别为76.77/58.51 亿元，同比+16.44%/+13.61%，26Q3 单季收入分别为24.26/19.78 亿元，同比+10.78%/+17.25%，海外Q3 收入同比增幅快于国内、相较26Q2 也有提速。截至26Q3 末境内/境外经销商数量分别为18518/7261家、相较26Q2 末净增158/净增235 家。
Q3 毛利率受多重因素影响，利润率同比有所承压。26Q3 综合毛利率22.26%、同比-2.17pct，毛利率有所承压，主要因：汇率波动对海外市场毛利存在负面影响、海运等相关运输费用上涨导致成本抬升，此外海外市场糖蜜采购与能源成本上涨，或对毛利率有所压制。26Q3 销售费用率5.98%、同比-0.26pct，管理费用率3.00%、同比-0.77pct，研发费用率4.08%、同比+0.08pct，财务费用率1.83%、同比-0.38pct，期间费用率整体有所下降。综合看26Q3 销售净利率6.52%、同比-1.72pct，扣非净利率5.01%、同比-0.74pct，毛利率承压阶段性影响盈利能力。
盈利预测、估值与评级：考虑汇率波动、运输费用等因素影响，我们下调公司2026-28 年归母净利润预测为16.51/19.45/22.78 亿元（较前次预测下调8.9%/12.8%/12.0%），当前股价对应P/E 为19/17/14 倍。公司在酵母领域具备高市占率，海外市场继续拓展，酵母蛋白或打开品类边界，收入端有望保持稳健增长。短期利润有所波动，但国内糖蜜成本红利以及规模效应释放下，盈利能力仍有望提升，维持“买入”评级。
风险提示：产能利用率不达预期风险，海外业务波动风险，原材料价格波动风险，美元汇率波动风险。