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机构：国信证券
研究员：曾光/杨玉莹
2026Q2 公司营业收入157 亿元，同比上升6%；公司录得净亏损24 亿元，主要由于期内计提国家市场监督管理总局处以的52 亿元反垄断罚款。若剔除该罚款影响，公司净利润为27 亿元。与主业经营更相关的Non-GAAP 归母净利润为48 亿元，同比下降4.3%；经调整EBITDA 为46 亿元，同比下降6.5%。
报告期内公司基本股本数同比下降4.2%，Non-GAAP 摊薄后EPS 同比提升1%。
收入拆分：监管调整及宏观因素致各业务增速分化，国际业务成结构性亮点。
Q2 住宿预订收入为66 亿元，同比增长6%，剔除反垄断处罚冲减收入后同比增长8%；其中国内间夜量预计增长中个位数，价格同比持平，总体与行业趋势相符。交通票务收入为54 亿元，同比下降1%,主要受到高能源价格等宏观因素影响，同时火车票务因监管要求取消部分增值服务，后续国内交通业务更多反映流量入口价值，未来逐步消化影响。旅游度假收入为12 亿元，同比增长8%，主要系纯海外增长带动；商旅管理收入为7.71 亿元，同比增长11%。国际业务系公司增长核心动能，Trip 收入增速保持50%以上。
短期阵痛不改长期竞争力，重申高品质与全球化战略。短期来看，反垄断罚款的落地消除了公司面临的一大不确定性，市场对监管影响的悲观情绪已得到较充分反映。公司已主动下架"金牌特牌"等合作模式并调整了平台商家排序规则，因主动合规调整及宏观环境影响，预计短期公司收入增速放缓，2027年下半年后基数有望进入常态化阶段。长期来看，面对行业新趋势，公司再次明确全球化与高品质（G2）的战略重心；一方面，考虑当前政策导向侧重平台反内卷以及服务品质与用户口碑，携程推出最新流量排序规则，后续不排除形成行业趋势，过往以中高端服务主导的履约优势有望助力公司继续占据稳定市场份额。另一方面，以Trip.com 为代表的国际业务正展现出强劲的增长势头和巨大的发展潜力，有望成为驱动公司未来价值重估核心引擎。
此外，公司已将AI 技术应用于智能客服、行程规划等多个场景，有效实现了降本增效，数十年沉淀的全球供应链、服务和履约能力壁垒仍在。
风险提示：行业竞争加剧，监管政策不确定性，国际地缘政治风险等。
投资建议：考虑到监管落地后公司国内业务配合调整，我们下修公司收入增速至7.4%/10.8%/10.7%（此前为9.7%/13.1%/12.3%），其中2026 年国内/出境/纯海外（包括trip 与天巡）同比增速从2.5%/6.7%/39.9%下降至-0.6%/6.0%/39.1%，后两年考虑监管情况与宏观环境修复节奏亦有所下调；同时结合Trip 投入以及占比提升因素，下修全年利润率水平，预计经调整经营利润为178/189/205 亿元（此前为181/200/220 亿元），兼顾联营公司投资收益波动，下调经调整归母业绩至162/175/191 亿元（此前为169/194/217 亿元），对应估值为13/12/11x。短期国内基本面扰动和监管调改消化已基本反映至股价，随着政策风险逐步释放，市场焦点有望重新回到公司的长期增长逻辑上。考虑当前估值水平尚未对公司海外业务增长定价，未来若海外业务规模盈利预期有望带动估值提升，此外50 亿美元回购额度有望提供一定安全边际，维持"优于大市"评级。